تغطية أولية لسهم شركة "الصالحية العقارية"

بدأت شركة "الصالحة العقارية" بتغطية أولية لأسهمها، حيث أن سعر السهم المستهدف 0.265 دينار كويتي للسهم، وفقاً لطريقة تقييم مجموع الأجزاء لعمليات الشركة.

الكويت: تتبنى شركة "الصالحية" نموذج عمل يقتصر على تأجير عقارات التجزئة فقط، حيث تمتلك الشركة محفظة كبيرة من الاستثمارات العقارية الفخمة في الكويت وألمانيا.

وتشمل محفظة الشركة أربع أنشطة عقارية كبرى من ضمنها، مراكز التسوق، و المباني المكتبية، و الفنادق، ودور الرعاية الصحية، وليس لها أي استثمارات في قطاع العقارات السكنية في الكويت أو على المستوى الدولي. ترتكز العمليات و الأنشطة العقارية لشركة الصالحية على تطوير عقارات التجزئة والعقارات المكتبية وتأجيرها.

علاوة على ذلك، تتكون عمليات الشركة في قطاع الضيافة من الخدمات الفندقية التي تقدمها الشركة عن طريق فندقين مملوكين لها في الكويت، هما جي دبليو ماريوت، وكورت يارد ماريوت، هذا إضافة إلى خدمات أخرى مكملة لها مثل قاعة الراية للاحتفالات، و خدمات الأغذية والمشروبات. من جهة أخرى، تتركز عمليات الشركة في قطاع الرعاية الصحية في ألمانيا، و هي تتمثل في دور الرعاية المنزلية، و أنشطة الخدمات التي تقدمها عن طريق شركاتها التابعة.

وكانت مساهمة هذه العمليات الثلاث في إيرادات الشركة متناسبة على مدى السنوات العديدة الماضية، و خاصة مساهمة عمليات دور الرعاية الصحية، مما يشير إلى قدرة هذا القطاع على توليد إيرادات مستقرة. من ناحية أخرى، انخفضت نسبة مساهمة إيرادات قطاع الفنادق بشكل ملحوظ في عام 2010 ، لتشكل 27 في المائة من إجمالي إيرادات الشركة، و يعتبر هذا المعدل أقل من المعدلات المسجلة سابقا و البالغ 35 في المائة، و يعزى هذا الانخفاض إلى تباطؤ نمو بيئة الأعمال مما أدى إلى انخفاض معدلات الإشغال الفندقي، و ارتفاع مساهمة قطاع العقارات المكتبية في إيرادات الشركة.

من ناحية أخرى، كان القطاع العقاري - الذي يتضمن عقارات التجزئة و العقارات المكتبية، المساهم الأكبر في إجمالي ربح الشركة، إذ بلغ متوسط نسبة مساهمته في إجمالي ربح الشركة خلال السنوات الأربعة الماضية 46 في المائة بالمقارنة مع نسبة مساهمة أرباح أنشطة الفنادق البالغة 36 في المائة، ودور الرعاية الصحية البالغة 18 في المائة . سجلت الأنشطة العقارية، التي تجمع بين النتائج المالية للاستثمارات العقارية في أنشطة التجزئة و العقارات المكتبية هامش ربح إجمالي مقداره 85 في المائة بالمقارنة مع إجمالي هامش ربح كل من أنشطة الفنادق البالغ 65 في المائة، و دور الرعاية المنزلية البالغة 29 في المائة.

ومن ناحية التواجد الجغرافي، تتمركز جميع العقارات الاستثمارية المملوكة لشركة الصالحية في قطاعات التجزئة، المكاتب، والفنادق في الكويت في حين تقع دور الرعاية الصحية في ألمانيا. وبتحليل إيرادات الشركة، تبين أنها حققت إيرادات مستقرة من عملياتها بمعدلات بلغت نحو 65 في المائة في الكويت و 35 في المائة في ألمانيا، على التوالي.

إضافة إلى ذلك، كانت عمليات دور الرعاية الصحية - التي تمثل مساكن الرعاية الصحية الدائمة، وبيوت المتقاعدين لها بعض متطلبات الإنفاق الرأسمالي البسيطة، حيث سجلت شركة الصالحية نفقات رأسمالية بقيمة 37 مليون دينار كويتي خلال عامي 2007 و 2008، خصصتها لتطوير عقاراتها في الكويت في مقابل نفقات رأسمالية منخفضة بلغت 0.8 مليون دينار كويتي في أنشطة الرعاية الصحية.

وبعد الانتهاء من تنفيذ مشروع برج الراية الثاني في مدينة الكويت، انخفضت متطلبات الإنفاق الرأسمالي المحلي إلى 5 مليون دينار كويتي و 1.6 مليون دينار كويتي في عامي 2009 و 2010.

مشروعات الشركة

تشمل محفظة عقارات التجزئة المملوكة لشركة الصالحية، مساحات التجزئة التابعة لمجمع الصالحية التجاري، و مجمع الراية اللذان يقعان في مدينة الكويت. ويعتبر مجمع الصالحية التجاري واحدا من أقدم و أرقى مراكز التسوق في الكويت، وتغطي مساحة التجزئة في المجمع أكثر من 14.372 متر مربع، وشغلها مستأجرون ذوو سمعة مرموقة لمدة سبعة عشرة عاما، مما كون الولاء اللازم تجاه مجمع الصالحية التجاري.

من جهة أخرى، تأسس مجمع الراية التجاري في عام 2003، وهو مركز تجاري متعدد الاستخدامات يتضمن مساحات متاحة لمحلات التجزئة و مساحات مكتبية وإدارية، ويبلغ إجمالي مساحات التجزئة المتاحة للتأجير في المجمع 10.749 متر مربع بمعدلات إشغال بلغت 100 في المائة.

ويتضمن المركزين التجاريين، عددا من محلات التجزئة الفخمة والراقية، كما يضم مساحات مخصصة لمجموعة متنوعة من المطاعم و المقاهي. و يشكل هذا المزيج المتنوّع من المتاجر إضافة إلى الموقع المتميز للمركزين في منطقة الأعمال المركزية، مصدر جذب لزائري المركزين. علاوة على ذلك، خصصت شركة الصالحية جميع مساحات التجزئة المتاحة للتأجير في المركزين للمحلات التجارية الصغيرة الحجم فقط، وليس للمستأجرين الأساسيين مما سيمكنها من تحقيق إيرادات تأجيرية أكبر.

حقق المركزان إيرادات بلغت 5.8 مليون دينار كويتي في عام 2010 أي ما يمثل 21 في المائة من إيرادات عمليات الشركة في الكويت، و 13 في المائة من إجمالي إيرادات شركة الصالحية.

تشمل محفظة العقارات التجارية المملوكة لشركة الصالحية أربعة عقارات تجارية هي: مجمع الصالحية التجاري، و برج السحاب، و مركز الراية التجاري للمكاتب الإدارية، و برج الراية الثانى. و تبلغ إجمالي المساحة المعروضة للتأجير في هذه المراكز مجتمعة 78.485 الف متر مربع و هي تقع في منطقة الأعمال المركزية (CBD).

وعلى الرغم من كون مجمع الصالحية قديم نسبيا مقارنة بغيره من المجمعات في الكويت، فإنه كان يعتبر واحد من أرقى المجمعات التجارية في الكويت، و لذا فهو قادر على تحقيق معدلات إشغال و أسعار تأجير مرتفعة. من جهة ثانية، يعتبر كل من مجمع الراية التجاري، و برج الراية الثاني، أبنية حديثة و هما يقعان في قلب منطقة الأعمال المركزية (CBD).

وبالنظر إلى موقعهما الممتاز والمرافق المتطورة المتوفرة في كل منهما، سجلت معدلات الاستخدام في المجمعين ارتفاعا ملحوظا، و يتم تأجير مساحاتها المتاحة بمتوسط سعري معقول. ويعتبر برج السحاب التجاري الأكثر عرضة لتسجيل انخفاض في الأرباح، حيث تنقصه المقومات التي تجعله جاذباً للزوار، باستثناء موقعه القريب من مجمع الصالحية التجاري.

وقد ارتفع معدل المساحات الشاغرة في البرج إلى 6 في المائة في عام 2010 مقابل 1 في المائة في العام السابق، كما تراجع متوسط سعر تأجير المتر المربع من 12.5 دينار كويتي إلى 11.4 دينار كويتي في الشهر.

وتشترط عقود تأجير المساحات المتاحة في البرج فترة تأجير تتراوح ما بين 3 و 5 سنوات، و نعتقد أنه هناك احتمالا كبيرا أن تتجه أسعار التأجير و معدلات الإشغال إلى الانخفاض مع حلول وقت تجديد العقود القديمة.

بلغت إيرادات الشركة من استثمارات المحفظة العقارية التجارية 9.4 مليون دينار كويتي في عام 2010، بفضل الدعم الكبير الذي حصلت عليه مع انتهاء مشروع أبراج الراية الثانية الذي ساهم في زيادة مساحة المكاتب المتاحة للتأجير في مجمع الصالحية إلى 36.326 متر مربع (بزيادة بلغت نسبتها 86 في المائة). و شكلت نسبة مساهمة إيرادات نشاط العقارات المكتبية 34 في المائة من إجمالي الإيرادات التي حققتها الشركة من عملياتها في الكويت، كما شكلت 22 في المائة من إجمالي الإيرادات المسجلة في عام 2010، مقابل 22 في المائة و 19 في المائة في عام 2009.

واستنادا إلى الرؤية المستقبلية السلبية لأنشطة العقارات المكتبية في الكويت، نعتقد أن محفظة تأجير العقارات التجارية قد تواجه بعض المخاطر خلال السنوات المقبلة. وعلى الرغم من أن أسعار التأجير في أبراج الراية الثانية تستند إلى العقود المبرمة حديثا، و تبيّن توقعات السوق، فإننا نعتقد أن مخاطر احتمال انخفاض أسعار التأجير في برج السحاب و مجمع الصالحية، ستكون أكبر نظرا لكونهما أكثر قدمًا.

تتركز جميع أنشطة شركة الصالحية في قطاع الضيافة من الناحية الجغرافية في الكويت، وهي تشمل خمسة مصادر لتوليد الإيرادات، حيث تمتلك الشركة فندقين في منطقة الأعمال المركزية، و قد أسندت إدارتهما إلى مجموعة ماريوت الفندقية.

هذا ويبلغ عدد غرف فندق جي دبليو ماريوت 315 غرفة في حين يبلغ عدد غرف فندق كورت يارد 306 غرفة فندقية. وشهد الفندقان انخفاضا في معدلات الإشغال و متوسط السعر اليومي للغرفة، بسبب تباطؤ نمو الأعمال مما أدى إلى انخفاض إيرادهما بنسبة 17 في المائة في عام 2010.

وبناء على ذلك، نتوقع أن يبقى أداء قطاع الفنادق ضعيفا في السنتين إلى الثلاث المقبلة نظرا للظروف الاقتصادية العالمية والإقليمية الراهنة، وخاصة أن معدلات الإشغال في كلا الفندقين يعتمد بشكل أساسي على توافد الزائرين من رجال الأعمال. وتشمل مصادر الإيرادات الأخرى لشركة الصالحية، قاعة الراية للمؤتمرات، خدمات الأغذية والمشروبات، إضافة إلى الإيرادات المتأتية من تأجير الشقق التي تملكها الشركة للعاملين في فنادقها.

تدير شركة الصالحية، عن طريق شركة هدية القابضة المملوكة لها بنسبة 90.9 في المائة، 4 عقارات تضم مساكن الرعاية الصحية للمتقاعدين و 13 بيتا لرعاية العجزة بإجمالي طاقة استيعابية تصل إلى 1,800 سرير.

وتقع هذه العقارات في منطقة شمال ألمانيا، وهي مملوكة لشركة سارك (SAREC)، وإحدى الشركات التابعة لشركة هدية القابضة. هذا واستقرت إيرادات الشركة من عمليات الرعاية الصحية طوال السنوات الخمس الماضية، حيث سجلت متوسط أرباح بلغ 14.8 مليون دينار كويتي سنويا.

ومن بين المشاريع الأخرى التي تتضمنها محفظة شركة الصالحية، مشروع "العاصمة"، وهو مشروع عقاري متعدد الاستخدامات و تقدر تكلفته المبدئية بقيمة 240 مليون دينار كويتي. و في الربع الثاني من عام 2011، قامت شركة الصالحية بزيادة نسبة رأس مالها في شركة العاصمة العقارية، المالكة لمشروع "العاصمة"، من 50 في المائة إلى 96.39 في المائة. و وفقا لإدارة الشركة، بدأ العمل في المراحل الأولى من المشروع بعد استصدار الموافقات من جميع الهيئات الرسمية المختصة، و لكنه توقف بناء على إشعار تلقته من وزارة المالية مما أدى إلى تأجيل المشروع بسبب بعض الخلافات الإدارية.

علاوة على ذلك، تعتزم شركة الصالحية بدء عمليات جديدة في المملكة المتحدة، حيث حصلت الشركة على موافقة من مجلس مدينة برمنجهام لتنفيذ الخطة الرئيسية لمشروع "بيورما كوارتير ديجبس" في نوفمبر 2009. حيث سيمثل المشروع جزءا حيويا من الخطة المطروحة لتجديد المدينة. ومن المقرر أن يوفر هذا المشروع مساحة تتجاوز 59,500 متر مربع صالحة للتأجير، وسيتم تنفيذ المشروع على ثلاثة مراحل.

أهم المؤشرات المالية لشركة الصالحية

سجلت إيرادات شركة الصالحية نموا بمعدل سنوي مركب مقداره 4 في المائة خلال السنوات الخمس الماضية الممتدة ما بين عام 2006 و عام 2010، وواصلت الارتفاع إلى أن بلغت أعلى ارتفاع لها في عامي 2008 و 2009 عندما سجلت 44 مليون دينار كويتي قبل أن تنخفض بنسبة 3 في المائة في عام 2010.

ويعزى انخفاض إيرادات الشركة في عام 2010 إلى انخفاض دخلها من قطاع الضيافة الذي تراجع بنسبة 21 في المائة متأثرا بتباطؤ نمو بيئة الأعمال. علاوة على ذلك، تراجعت إيرادات الشركة من أنشطة الرعاية الصحية إلى 15.1 مليون دينار كويتي في العام 2010، مقابل 16 مليون دينار كويتي في العام 2009. ولكنها استقرت فوق متوسط الإيرادات المسجلة خلال السنوات الخمس الماضية والبالغ 14.8 مليون دينار كويتي بسبب انخفاض معدلات الإشغال وأسعار التأجير.

ومن ناحية أخرى، ساهم النمو الذي حققه قطاع العقارات المكتبية من أبراج الراية الثانية في تعويض الشركة عن تباطؤ إيراداتها، حيث تضاعفت إيرادات العقارت المكتبية إلى خمسة أضعاف لتصل إلى 41 مليون دينار كويتي في حين بقيت إيرادات عقارات التجزئة ثابتة عند مستوى 5.8 مليون دينار كويتي.

حققت الأنشطة العقارية، التي تشمل أنشطة التجزئة و الأنشطة التجارية، هامش ربح إجمالي مقداره 86 في المائة في عام 2010، و هو يتجاوز متوسط إجمالي هامش الربح المسجل خلال السنوات الخمس الماضية و البالغ 83 في المائة، في حين انخفض متوسط إجمالي هامش ربح أنشطة الضيافة إلى 59 في المائة مقابل 69 في المائة في العام السابق.

إضافة إلى ذلك، سجلت أنشطة الرعاية الصحية هامش ربح إجمالي مقداره 28 في المائة. و انخفض هامش الربح الإجمالي لمجموع عمليات الشركة في عام 2010 إلى 58 في المائة مقابل 61 في المائة في عام 2009، كما انخفض هامش الربح التشغيلي للشركة إلى 31 في المائة في عام 2010 مقابل 38 في المائة في عام 2009 بسبب انخفاض إجمالي هماش ربح الشركة و ارتفاع مصاريف المبيعات و المصاريف العمومية و الإدارية، و مصاريف الاستهلاك.

وصل صافي ربح الشركة في عام 2010 إلى 10 مليون دينار كويتي، مسجلا زيادة بنسبة 41 في المائة عن صافي الربح المسجل في العام الأسبق، كما ارتفع هامش الربح إلى 24 في المائة من 16 في المائة.

تعزى الزيادة في صافي ربح الشركة في عام 2010 إلى ارتفاع إيراداتها الاستثمارية، التي شكلت 82 في المائة من صافي الربح قبل الضريبة، و انخفاض مصروفات الفوائد، و كذلك تراجع خسارة انخفاض القيمة الناشئة عن انخفاض الأصول المالية المتاحة للبيع.

بلغت قيمة أصول شركة الصالحية من العقارات الاستثمارية في النصف الأول من العام 2011 حوالي 141 مليون دينار كويتي، مستحوذة على 50 في المائة من قيمة اصولها الإجمالية. وارتفع هذا الرقم عن 66 مليون دينار كويتي في نهاية العام 2010 بسبب تجميع أصول شركة العاصمة العقارية بعد الاستحواذ على 40 في المائة أخرى من رأسمالها في الربع الثاني من العام الحالي، كما ارتفع إجمالي الديون المستحقة على الشركة بسبب ارتفاعها في السجلات المحاسبية، حيث ازدادت نسبة الديون إجمالي المطالبات إلى 39 في المائة، في حين ارتفعت نسبة الديون من حقوق المساهمين إلى 49 في المائة، لتصل إلى 139 مليون دينار كويتي مما أدى إلى تضاعف نسبة ديون الشركة إلى حقوق المساهمين لتسجل 1.35 ضعف مقابل 0.64 ضعف في نهاية عام 2010.

وشكلت أصول شركة الصالحية في الكويت 77 في المائة من إجمالي أصول الشركة في نهاية عام 2010 في حين شكلت الأصول الدولية النسبة المتبقية البالغة 23 في المائة.

تمتلك شركة الصالحية محفظة استثمارات مالية متاحة للبيع بقيمة 23 مليون دينار كويتي في النصف الأول من عام 2011، و هي لم تتغير مقارنة بمستواها في نهاية عام 2010، و تتكون المحفظة من استثمارات محلية تقدر بقيمة 7 مليون دينار كويتي، و في حين بلغت قيمة الاستثمارت الدولية 16 مليون دينار كويتي.

إرتفعت قيمة المحفظة الاستثمارية المالية المملوكة لشركة الصالحية إلى أعلى مستوى لها في العام 2007 لتبلغ 103 مليون دينار كويتي، أي ما يمثل 32 في المائة من إجمالي الأصول المسجلة خلال فترة ازدهار الأسواق المالية المحلية و العالمية. و في عام 2008، سجلت شركة الصالحية خسائر بقيمة 48 مليون دينار كويتي ناجمة عن الانخفاض في قيمة الأصول المالية المتاحة للبيع، بالمقارنة مع خسائر مقدارها 10 مليون دينار كويتي في عام 2009 ، و4 مليون دينار كويتي في عام 2010.

وذكرت إدارة الشركة أنها تسعى حاليا إلى التخارج من محفظة استثمارات مالية و لكنها تنتظر أن يشهد السوق ظروفا أفضل من الظروف الحالية.

نستهل تغطيتنا لسهم شركة الصالحية العقارية بشراء السهم بسعر مستهدف يبلغ 0.265 دينار كويتي، وفقا لطريقة تقييم مجموع الأجزاء لعمليات شركة الصالحية العقارية، توصلنا إلى سعر مستهدف لسهم الشركة مقداره 0.265 دينار كويتي. و هو ما يشير إلى أن السعر المستهدف لسهم الشركة يعتبر أعلى بنسبة 29 في المائة عن السعر الحالي للسهم في السوق، لذا نستهل تغطيتنا لسهم شركة الصالحية بتوصية قوية بشراء السهم.

تتمثل المخاطر الأساسية التي يمكن أن تؤثر على أداء شركة الصالحية العقارية على المدى القريب، في انخفاض الطلب على سوق العقارات المكتبية لمدة طويلة، مما سيؤثر بشكل ملحوظ على إيرادات الشركة نظرا لاعتمادها على سوق المكاتب المحلية كمصدر أساسي لإيراداتها. علاوة على ذلك، إذا سجلت الأسواق المالية أداء أسوأ من المتوقع، فيسقتضي من الشركة تكوين المزيد من المخصصات مما سيؤثر سلبا على صافي ربحها.